為何美國長端利率不升反降?

2021年06月26日16:14    作者:余華莘  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 余華莘

  展望未來兩個月,我的看法是,美債長端利率仍有下行空間,這是因為產出缺口收斂和美聯儲縮減資產購買之間仍有比較長的時間間隔。在此之后,美債市場供過于求的壓力加大,長端美債利率或重新上行。

  6月25日晚,美國商務部公布5月份PCE指數同比 3.9%,核心PCE物價指數同比 3.4%,連續第三個月超過美聯儲的2%目標值。

  問題是進入5月以來,美國長端利率卻不升反降,昨晚UST10Y也僅僅漲了3bp到1.52%。

  這是為什么?今天周末,做個梳理討論,并寫一下我的分析判斷:

  數據來源: Bloomberg

  首先,我的看法是,這個問題關鍵在于,金融市場的遠期利率是反映預期變化而不是現在通脹數據變化。它的作用機制是:

  1)     在經濟擴張時期,Fed加息推高預期短期利率(Expected Short-term Rate),利率風險削弱久期偏好,長端利率升高;

  2)     在經濟復蘇時期,產出缺口收縮壓低股市波動率,安全資產需求下降則推高期限溢價(Term Premium)。

  自2020年3月份 ,FFTR下限降至零以后,短期利率對于長端美債利率的影響減弱,因此,短期內,期限溢價成為長端美債利率的主要驅動因素。但從中長期來看,美債期限溢價取決于美國的投資/儲蓄結構。

  短期來看,美債期限溢價取決于產出缺口、美聯儲擴表速度以及安全資產需求;

  1)     在美聯儲擴表速度不變的前提下,長端美債利率的方向由產出缺口和安全資產需求決定。

  2)     產出缺口變化的結果是失業率、反映家庭名義收入;

  3)     安全資產需求變化的誘因是內生需求、與家庭實際支出負相關。

  4)     如果產出缺口收斂至零,那么名義價格上行越快,實際支出加速下行,安全資產需求就越強,背后的邏輯則是需求沖擊。

  有了這個經濟與金融運行框架,再回到最近的UST10Y收益率不升反降,就很好理解了:

  1)     2021年3月底,US 5y5y Inflation升至2.4%,觸及2018年10月的水平;

  2)     2018年10月美國處于上一輪經濟擴張高峰期,產出缺口大于零;

  3)     因此,這意味著產出缺口收斂帶來的通脹壓力已被計入美國長端債券利率。

  數據來源: Federal Reserve Bank of St. Louis

  進入2021Q2以來,美國長端債券利率一路震蕩向下,完全不理會大宗商品價格上漲、美國CPI/PPI同比走高,就是因為長端美債利率跟隨產出缺口(名義收入)變化,而不是名義價格。如果后者過快上行,需求沖擊的預期將推高安全資產需求,壓低長端美債利率。

  換句話說,由于通脹預期提前反映產出缺口收斂產生的名義價格上行壓力,所以前者一旦升至以前產出缺口等于或大于零的水平,對應的長端美債利率也就充分定價了名義收入增長帶來的通脹壓力。在此基礎上,大宗商品價格上漲仍可以推高名義價格,但是難以繼續推高長端美債利率,反而可能引起美債利率回落。這個就是,為何市場擔心美國通脹壓力,但是UST10Y收益率不升反降的經濟學與金融學邏輯。

  從絕對值同比上看(見下圖),美國實際利率的回升速度遠遠落后于產出缺口收斂。過低的實際利率,一方面可以支撐就業復蘇和政府融資;另一方面也導致大宗商品價格和供應鏈擾動疊加,對整體消費形成負面沖擊。2021Q1,前者比后者的影響更明顯,美聯儲樂見長端美債利率走高。而2021Q2,前者作用不及后者,美聯儲就開始推升美元。

  數據來源: Bloomberg

  展望未來,我的判斷是:長端美債利率重新走高的時點,預計要到8-9月份,原因如下:

  1)     Fed可能在8月底的Jackson Hole全球央行年會上,正式發出Tapering的信號,然后在9月議息會議上正式確認。

  2)     一旦Fed開始Tapering,就將直接推高期限溢價,進而推高長端美債利率。

  3)     2)9月份,由于美國債務上限暫停,財政部需要通過發債重建現金儲備,這意味著短時間內美債供給量大幅增加。

  4)     在Fed Tapering的預期下,美債市場供過于求的壓力也可能推高長端美債利率。

  結論:總體看,21Q2美國長債利率回落主要來自期限溢價持續下行,而Term Premium下行主要是需求沖擊的預期推動,同時也有Fed打壓名義價格的貢獻。

  展望未來兩個月,我的看法是,美債長端利率仍有下行空間,這是因為產出缺口收斂和美聯儲縮減資產購買之間仍有比較長的時間間隔。在此之后,美債市場供過于求的壓力加大,長端美債利率或重新上行。

 

  (本文作者介紹:特許金融分析師(CFA),多倫多大學工商管理碩士學位。現為歌斐資產公開市場(香港)高級股票組合投資董事。)

責任編輯:陳悠然 SF104

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