管濤:一季度國際收支數據說明了什么

2021年07月05日08:35    作者:管濤  

  意見領袖丨管濤(中銀證券全球首席經濟學家)

  5月25至27日,境內銀行間市場日均即期詢價外匯成交額509億美元,較去年12月份日均成交額峰值高出16%。增持美元抑制了民間貨幣錯配的重新積累,卻可能成為人民幣升值的“堰塞湖”。未來匯率預期管理依然任重道遠。

  凈誤差與遺漏歸零是好事但非目標

  中國國際收支平衡表中凈誤差與遺漏額負值持續較大,一直廣受詬病。這一情形在今年一季度的國際收支數據中卻大為改觀。

  根據日前國家外匯管理局公布的正式數據,一季度,凈誤差與遺漏為+0.63億美元,相當于同期國際收支口徑貨物進出口額的+0.005%,其絕對值為1998年有季度數以來最小,占比可以忽略不計(見圖1)。

  凈誤差與遺漏接近零,提高了當季國際收支統計數據質量。最直觀的表現就是,國際收支自主平衡格局進一步得到鞏固。

  自2018年初宣布回歸匯率政策中性起,央行逐漸退出了外匯常態干預。理論上,儲備資產變動趨近于零,經常項目與資本項目收支就成為順逆差互補的鏡像關系。然而,由于季度凈誤差與遺漏持續較大負值,中國卻在2018年第三季度、2019年第一季度和第三季度出現過三次經常項目與資本項目(不含凈誤差與遺漏,也被稱為線上資本項目差額)“雙順差”,而不含估值影響的儲備資產(下同)少增甚至減少的情況(見圖2)。

  從年度來看,前述情形更為突出。2018年,經常項目和(線上)資本項目“雙順差”,合計總順差1962億美元,儲備資產僅增加189億美元;2019年,繼續“雙順差”,合計總順差1099億美元,儲備資產反而減少193億美元。去年,經常項目順差2740億美元,(線上)資本項目逆差778億美元,二者合計總順差1961億美元,但儲備資產僅增加280億美元,(線上)資本項目差額僅占到資本項目差額(含凈誤差與遺漏)的32%(見圖3)。

  因凈誤差與遺漏基本歸零,今年一季度,兩個口徑的資本項目差額幾乎等額,故國際收支總順差與同期儲備資產增加額基本相同,均為350億美元。自去年6月份人民幣匯率震蕩走高以來,很多人預測中國可能重回國際收支“雙順差”格局。這一再被證偽,過去四個季度雙口徑資本項目皆為逆差,經常項目則持續順差(見圖2)。

  凈誤差與遺漏額基本歸零,受益于貿易順收順差的缺口大幅收斂。第一季度,外匯局統計的銀行代客涉外貨物貿易收付(海關可比口徑)順差967億美元,較海關統計的進出口順差1150億美元少了183億美元,相當于海關統計的進出口總額的1.4%,為2019年第二季度以來最低,上季度該占比高達11.4%(見圖4)。貿易順收順差的背離和國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏額有較強的相關性,2019年第二季度至2021年第一季度,二者為顯著正相關0.945。

  筆者在2月1日《第一財經日報》的專欄文章中指出,貿易順收順差的缺口主要是因為出口少收匯、進口多付匯,對應著國際收支平衡表中的相關資本項目交易如貿易信貸資產和負債方。若貿易信貸抽樣調查統計數據不能充分反映前述缺口,就會擴大凈誤差與遺漏額。貿易順收順差的缺口大幅收窄,縮小了收付實現制與權責發生制的數據缺口,有助于改善國際收支統計質量。

  第一季度,貿易信貸資產和負債方軋差后,資本凈流入94億美元,再與同期貿易順收順差的缺口軋差后,為凈流入277億美元,相當于海關進出口總額的2.1%,為2019年第二季度以來次低,上季度該占比高達10.3%(見圖5)。貿易信貸項下資本流動與貿易順收順差缺口的背離,同國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏額也有較強的相關性。2019年第二季度至2021年第一季度,二者為顯著負相關0.956。

  需要指出的是,凈誤差與遺漏額幾乎歸零的勢頭未必能夠保持。根據4、5月份平均水平測算,貿易順收順差的缺口與海關進出口額之比又跳升至5.8%(見圖4),預示著第二季度凈誤差與遺漏額可能重新擴大。

  實際上,時隔一年之后季度凈誤差與遺漏重返正值才是真正的亮點。國際收支平衡表是按照“有借必有貸、借貸必相等”的借貸記賬法原則編制的。“凈誤差與遺漏”不是統計而是軋差出來,屬于國際收支平衡表的線下項目。凈誤差與遺漏既有統計的原因,也有監管的原因。若主要由統計原因導致的話,凈誤差與遺漏應該是正負交替的隨機正態分布。

  長期以來,中國季度凈誤差與遺漏卻要么持續正,要么持續負(見圖1),故經常引發對凈誤差與遺漏性質的爭論(“負值代表資本外逃,正值代表熱錢流入”的爭議正由此而來)。同時,因為持續為正或為負,導致年度某個方向上凈額累積較多。美國的情況是,個別季度的凈誤差與遺漏數值較大,但一年內正負相抵后年度凈額并不高。

  加強國際收支的流量和存量監測,是“十四五”期間“健全開放安全保障體系”的重要內容。加強和改進國際收支統計,不是追求零誤差與遺漏,而是在控制合理規模的同時,爭取讓其呈現有正有負的正態隨機分布。

  民間貨幣錯配繼續改善的另一面

  凈誤差與遺漏基本歸零還有一個好處是,消除了對經常項目順差去向的質疑,因為這些順差幾乎全部變成了對外凈資產增加或對外凈負債減少。

  截至今年一季度末,中國對外凈資產減少102億美元。其中,交易引起的對外凈資產增加695億美元(對應著含儲備資產變動的金融賬戶逆差),與當期經常項目順差694億美元基本持平;匯率變動及資產價格重估、統計調整等非交易因素引起的對外金融資產調減額(1280億美元)大于對外負債調減額(483億美元)797億美元,才逆轉了對外凈資產變動方向。

  同期,中國不含儲備資產的對外凈頭寸為凈負債11571億美元,較上年末減少492億美元,較2015年第二季度末(“8·11”匯改前夕)減少51%;與年化名義GDP之比為7.2%,較上年末回落0.6個百分點,較2015年第二季度末回落14.6個百分點(見圖6)。這顯示以此衡量的民間貨幣錯配進一步改善,是當前市場對于匯率雙向波動的適應性和容忍度增強的重要原因之一。

  去年第二季度末(本輪升值啟動之初)至今年一季度末,民間對外凈負債增加3319億美元,與年化名義GDP之比上升1.2個百分點,但仍處于“8·11”匯改以來的較低水平(見圖6)。同時,這不意味著本輪升值重新推升了貨幣錯配。因為過去三個季度新增對外凈負債中,交易引起的對外凈負債實際減少781億美元(對應著非儲備性質金融賬戶累計順差值)。只是因為非交易引起的民間對外金融資產調增額(1350億美元)少于對外金融負債調增額(5449億美元)4099億美元,才導致民間對外凈負債不減反增。后者主要反映了人民幣升值,導致人民幣計價的對外負債折美元調增。

  去年第三季度至今年第一季度,人民幣匯率中間價累計上漲7.7%。根據境外機構持有境內人民幣金融資產(包括股票、債券、存款、貸款)和外來直接投資存量統計的數據估算(見圖7),同期中國相關人民幣對外負債因人民幣升值調增了3287億美元,相當于對外負債調增額的60%。這意味著即便未來美聯儲貨幣政策退出,中國也不太可能發生“縮減恐慌”。

  然而,任何事物都有兩面性。已故美國經濟學家羅納德?麥金農曾用日元升值綜合征來解釋日本的經濟長期停滯。他指出,由于日本民間對外凈債權,日元升值意味著民間海外資產縮水。為避免升值風險,境內機構拋售海外資產,但又加速了日元升值。為阻止日元過快升值,1985年廣場協議以來,日本政府采取了寬松的財政貨幣政策,釀成了資產泡沫,泡沫破滅后陷入了流動性陷阱,釀成了經濟停滯。

  中國民間對外凈負債雖然較“8·11”匯改前夕有明顯改善,但尚未變成對外凈債權。不過,如前所述,過去三個季度,非儲備性質金融賬戶持續凈流入,顯示本輪升值期間民間又增持了美元頭寸。這是今年5月底人民幣匯率急漲,國內企業恐慌性拋售外匯的重要原因。5月25至27日,境內銀行間市場日均即期詢價外匯成交額509億美元,較去年12月份日均成交額峰值高出16%。增持美元抑制了民間貨幣錯配的重新積累,卻可能成為人民幣升值的“堰塞湖”。未來匯率預期管理依然任重道遠。

  另外,筆者在6月16日《第一財經日報》專欄文章中,根據世貿組織5月27日發布的主要經濟體季度貨物貿易數據,估算今年一季度中國出口的全球市場份額為14.2%。現根據世貿組織6月25日發布的全球一季度貨物貿易數據測算,該數值為14.2%。筆者猜對了。同時,這堅定了我們關于中國季度出口市場份額峰值在去年第二季度(16.7%)的判斷,之后或是震蕩回落的過程。

  本文發表于《第一財經日報》

  (本文作者介紹:中銀證券全球首席經濟學家)

責任編輯:張文

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