任澤平:解讀77國常會重提降準

2021年07月09日06:41    作者:任澤平  

  意見領袖 | 任澤平

  特別鳴謝:曹志楠、彭陽、實習生嚴子漁對本文數據整理有重要貢獻

  7月7日,國務院常務會議決定,針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響,要在堅持不搞大水漫灌的基礎上,適時運用降準等貨幣政策工具,進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持,促進綜合融資成本穩中有降。

  為什么這個時點提降準?很多年輕研究員對后面的經濟形勢和貨幣政策要開始不理解了。簡單說,根據經濟學理論,我們現在處在經濟周期的滯脹后期和衰退初期,今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點,經濟將逐季放緩,房地產和出口是主要拖累,寬松周期將來未來。

  我們在2019年初市場流行“洗洗睡”“離場論”的悲觀論調時,提出“否極泰來”“未來最好的投資機會就在中國”。

  在市場一片樂觀聲中,我們在2020年提出“通脹預期”,2021年1月提出“流動性拐點”。感言,“作為一名老研究員,我記得以前也出現過發新基金爆款、神化明星分析師和基金經理、額度瘋搶、推啥啥漲、堵上國運、市夢率之類的現象,后來,就沒有后來了……往事如煙,如夢亦如幻。大家都是手藝人,沒有神,不要順境時膨脹,逆境時悲觀。對市場多一些敬畏,對人性多一些反思,對經濟周期多一些理性,才可能走的更遠一些。人生最難的不是戰勝市場,而是戰勝自己。過往不戀,當下不負,未來不懼。”

  生命和研究的意義是什么?我們來過,愛過,然后像風一樣逝去。無所從來,亦無所去。舍離一切執著,心無所住。

  1   降準必要性:經濟邊際放緩,經濟周期由滯漲向衰退過渡,對沖地方債供給和MLF壓力,以及上游大宗商品成本上漲對中下游的壓力,對沖式降準有一定必要性

  1)從基本面來看三駕馬車預示下半年經濟放緩,從滯漲后期逐漸向衰退初期過渡,房地產和出口是主要拖累,貨幣政策逐漸轉向寬松。

  近幾個月來, PMI新訂單、新出口訂單、工業生產、投資、社融、房企資金來源等多項反映經濟運行指標出現下滑,有的是連續三個月下滑,而大宗商品價格指數則處于近幾年高位,拿掉豬以后都是通脹,這是經濟周期處于滯脹期的典型特點。從周期階段判斷,我們處在從滯漲后期向衰退初期過度的階段。

  未來經濟將逐步放緩,房地產和出口是主要拖累。從消費來看,消費疲軟,就業、收入、復蘇K型分化,未來反彈力度有限。從投資來看,房地產調控加碼,融資收緊,銷售降溫,下半年房地產投資難以持續;制造業投資持續恢復,但上游受環保等約束,下游受大宗商品通脹擠壓,制造業投資反彈力度有限;上半年基建投資乏力,為穩杠桿、控制地方政府隱性債務,地方財政空間有限。從出口來看,新出口訂單連續兩個月落入臨界值以下,下半年伴隨外需逐漸由耐用品需求轉向服務消費需求、海外產能逐漸恢復,出口高增長可能難以持續。

  中國經濟周期正從滯脹后期向衰退初期過度,寬松周期將來未來。2021年一季度前后是經濟頂,隨后回歸潛在增長率,增速前高后低。未來經濟周期從滯漲后期逐漸向衰退初期過渡,如果確認經濟放緩和通脹高點已過,可以適當往中性偏松的區間修正貨幣政策取向。

  2)從資金面來看,上半年政府專項債發放進度緩慢,未來或加快發行托底經濟,疊加MLF到期量較大,資金面壓力明顯。

  下半年地方債發行壓力和MLF續作壓力均較大,對資金面構成壓力。預計MLF到期量合計為4.15萬億,其中第三季度到期1.7萬億,7月到期0.4萬億;新增地方債總供給約2.9萬億,新增地方債第三季度已披露發行計劃約1.4萬億,7月已披露新增地方債發行計劃近0.4萬億。央行多次釋放穩貨幣信號,為對沖銀行間市場流動性壓力,此時更適合以降準的方式置換MLF并對沖政府債供給壓力,穩定市場預期。

  3)從實體經濟來看,上游成本漲價,下游中小企業利潤承壓。國常會提及“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響”,關注實體經濟尤其中小企業經營困境。

  上半年經濟K型復蘇,中小企業經營恢復不牢固,大宗商品上漲,對下游中小企業利潤壓制顯現。 6月大、中、小型企業PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%,較上月變動-0.1、-0.3和0.3個百分點,小型企業仍在收縮區間。中小企業是解決就業的主力,但恢復基礎不牢固。制造業從業人員指數為48.9%,較上月回升0.6個百分點,仍在收縮區間。

  6月18日,國務院常務會議部署進一步推動金融機構減費讓利惠企利民。7月7日,央行印發《關于深入開展中小微企業金融服務能力提升工程的通知》要求加大對中小微企業的信貸投放,表明政策可能通過定向降準,加大對中小企業支持力度,降低中小企業融資成本,托底就業、居民收入和消費。

  2   降準方式:短期對沖式定向降準概率較大,中期寬松周期將來未

  回顧2019年以來五次降準,呈現出貨幣政策結構性、精準性特點,本次降準若落地,可能會參照2020年3月,與普惠金融考核掛鉤,針對中小微企業的定向降準的形式展開。2019年以來五次降準可以看出貨幣政策操作結構性、精準性特點:一是從全面降準逐步過渡到定向降準,二是釋放的超儲資金量逐漸降低,2019年1月釋放萬億級別流動性,最近一次2020年3月僅5500億元;三是涉及的降準范圍越來越小,并與MPA考核相掛鉤,體現貨幣政策精準滴灌作用。

  我們判斷,此次降準更適合以定向降準的方式落地,支持實體經濟與中小企業、置換MLF和對沖“財政后置”帶來的資金需求、應對經濟邊際放緩壓力。一是定向降準相比于MLF,以一次性釋放零成本基礎貨幣,目前MLF利率2.95%,降準置換MLF有助于進一步降低銀行負債成本。二是采用“定向”,發揮結構性貨幣政策作用,精準滴灌,并配合MPA考核等,鼓勵中小企業信用擴張。三是引導寬松預期意義更強。相比超額續作、再貸款再貼現等工具,定向降準信號意義更強,有助于緩解市場對下半年經濟放緩和資金收緊擔憂,重啟寬松預期。

  釋放基礎貨幣不會太多,關鍵在于穩定市場預期。一次50bp的全面降準大約能釋放8-9千億元的超額準備金,下半年約有4.15萬億MLF到期,其中僅7月15日就有4000億到期,定向降準凈投放有限。一方面,目前經濟周期處于滯漲的中后期,雖然增長出現了邊際放緩,但貨幣政策并無轉向完全寬松的必要。另一方面,央行多次強調“珍惜正常貨幣政策空間”,在“穩貨幣、穩信用”的格局下,央行也不可能采取“大水漫灌”方式。

   

  3   降準影響:加大中小企業支持力度,對沖政府債供給與MLF到期壓力,緩解人民幣升值,中期利好股市債

  實體經濟層面,加大對中小企業信貸支持力度,緩解上游漲價對實體經濟尤其中小企業利潤的擠壓。國常會提及降準是為對沖大宗商品價格上漲對中小企業生產經營的影響,加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持,促進綜合融資成本穩中有降。

  金融機構層面,緩解銀行負債端壓力,降低實體經濟融資成本。從銀行角度,今年以來是“穩貨幣、緊信用”時期,隨著信用逐漸收斂,銀行存款成本在穩存款穩增長的背景下逐漸抬升,尤其是部分中小銀行,攬儲能力有限疊加短期定存利率上行,其向中小微企業融資意愿與融資能力均受限。

  對通脹影響不大。本輪通脹主因全球復蘇共振、供求缺口、美元流動性泛濫,對于我國而言,面對輸入型通脹,收緊貨幣政策對于對抗本輪輸入性為主的通脹是無效的,反而會誤傷實體經濟。而且定向降準屬于結構性寬信用,未來如果正式落地,主要作用于受上游漲價影響的中小企業,對通脹影響有限。

  中期利好股市。股市反映貨幣預期,本次國常會提及降準,提振投資者信心。后續落地對股市的影響,取決于釋放資金體量和傳導機制,如果釋放的流動性有限,疊加監管對場外配資和杠桿率監管較嚴,將對股市估值提升有限。

  中期利好債市。本次降準預期明顯緩解了市場對地方債供給與MLF到期的雙重壓力,以降準的確定性消除了未來資金供給壓力的不確定性,10年期國債活躍券200016收益率下行近10個基點,報3.02%,創近半年新低。

  緩解匯率升值預期。中美經濟周期錯位導致貨幣政策相左,此時選擇寬松的貨幣政策,有望緩解人民幣升值壓力,符合我國維穩的政策目的。

  4   美聯儲收緊,中國重啟降準:中美經濟周期錯位,中國貨幣政策保持獨立性,以我為主

  中美貨幣政策分化,本質是經濟周期錯位。我國經濟周期比美國領先三個季度左右,下半年美國將從復蘇轉入過熱,6月FOMC議息會議釋放收緊信號,或將在三季度討論縮減購債規模。而我國下半年經濟從滯漲后期向衰退初期過渡,經濟增長邊際放緩,需要貨幣政策適度轉松支持。

  中國應該是全球最有條件抵抗這輪美元周期沖擊的,擁有相對強勁的基本面,以及提前一年的貨幣政策正常化。歷次美聯儲政策轉向,伴隨美元周期收緊,在全球掀起資本回流浪潮,新興市場經濟體承壓,但我國應該是全球最有能力、有條件抵抗這輪美元周期沖擊的。一方面,我國經濟體量龐大,貨幣政策獨立性強,不會因為美聯儲政策轉向而改變基調,從歷史上看,2017年6月、2018年6月、9月美聯儲加息,但我國央行均未跟隨調整,表明幣政策以國內目標為主。另一方面,中國提前一年率先實現貨幣政策正常化,中美10年期國債利差約為160bp,仍處在歷史高位,為我國貨幣政策操作留下一定空間。

  貨幣政策“以我為主”,但需警惕美聯儲收緊貨幣政策外溢效應。根據不可能三角,資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性三者不可兼得。我國選擇貨幣政策獨立性,匯率貶值和資本外流壓力增大。考慮到中國經濟潛在增長率在全球仍處于中高位、外匯儲備龐大,匯率穩定基礎堅實,資本外流風險相對可控。同時,全球流動性退潮,如果國內信用持續收緊,存在局部領域債務風險暴露問題,這也是此時釋放寬松信號的意義。

  5   重啟寬松預期:短期對沖式降準,力度和范圍有限,但信號意義較強。展望下半年,貨幣政策從“穩貨幣、結構性緊信用”轉向“穩貨幣、穩信用”格局,下半年-明年上半年重啟寬松

  本次降準大概率為對沖式降準,力度和范圍有限,但釋放寬松預期。國常會關注上游漲價對中小企業利潤擠壓,強調“要在堅持不搞大水漫灌的基礎上,保持貨幣政策穩定性”,表明政策立場穩字當頭,同時考慮到中小企業是吸納就業的主力軍,政策旨在通過定向降準,加大對中小企業信貸支持力度,降低中小企業融資成本,托底就業、居民收入和消費。

  我們判斷,2021年一季度前后是經濟頂,隨后回歸潛在增長率,增速前高后低。未來如果確認經濟放緩和通脹高點已過,可以適當往中性偏松的區間修正貨幣政策取向。

  貨幣政策穩字當頭,以我為主,從“穩貨幣、結構性緊信用”轉向“穩貨幣、穩信用”格局,保持流動性的合理寬裕的同時,加大對實體經濟、中小企業、低碳經濟、地方基建信用擴張的支持力度。隨著下半年中國經濟周期從滯漲后期走向衰退初期,大宗商品價格高點臨近,收緊貨幣政策對于對抗本輪輸入性為主的通脹是無效的,反而會誤傷實體經濟。

  狹義流動性上,央行有意維持穩貨幣預期,雖然下半年MLF到期量增加、政府債發行放量,但為了防范局部領域金融風險,央行可以通過定向降準、調節投放節奏等方式,達到穩健中性、合理充裕的目標。三季度政府債發行提速,央行通過流動性管理工具、預期引導,維持資金面合理充裕。

  廣義流動性上,社融下行最快的時候已經過去,隨著經濟邊際放緩,通脹擔憂緩解,房地產企業、地方政府融資平臺、影子銀行、僵尸企業等金融風險防控仍任重道遠,需要廣義流動性支持。貨幣政策“穩信用”,繼續發揮結構性作用,將加大對實體經濟、中小企業、地方基建、綠色金融等領域信用擴張的支持力度,下半年到明年上半年逐步重回寬松區間。

  (本文作者介紹:東吳證券首席經濟學家)

責任編輯:王進和

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文章關鍵詞: 房地產 疫情 大宗商品
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