如何看待當前油價與美債利率的分歧?

如何看待當前油價與美債利率的分歧?
2021年07月05日 09:33 財經自媒體

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  原標題:如何看待當前油價與美債利率的分歧?

  來源:明晰筆談

  丨明明債券研究團隊

  核心觀點

  今年3月以來,油價進入上行通道,5月中旬以來,美債收益率持續走低,二者出現分歧。從理論層面和歷史走勢來看,油價與美債利率大體上應是正相關關系。在油價位于75美元/桶時,當前美債收益率水平處于歷史絕對低位。歷史上看,油價上漲是通脹上升的標志,如果油價繼續升高,未來通脹預期或再次上行,通脹或維持高位。當前油價與美債利率分歧的核心是市場在美聯儲6月議息會議后對通脹預期的博弈。同時,當前油價與美債利率分歧過大,利率定價過低,或導致美國資產定價過高,美國資本市場可能蘊含一定的金融風險。

  今年3月以來,油價進入上行通道,5月中旬以來,美債收益率持續走低,從理論層面看,油價與美債利率大體上應是正相關關系。WTI原油和布油價格均從3月下旬的60美元/桶附近一路走上75美元/桶以上,10年期美債收益率從5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%以下。理論上,從實際利率角度來看,經濟向好時,實際利率上升,在假定通脹預期不發生變化時,美債利率會上行,同時經濟向好,原油需求旺盛,在假定原油供給不發生變化時,原油價格會上升;從通脹預期的角度來講,原油價格的上漲將帶動通脹預期上漲,在假定實際利率不變的情況下,美債利率也會上行。以上兩個角度看,油價與美債利率理論上應是正相關。

  從2008年金融危機之后的油價和美債利率走勢來看,二者總體上呈現正相關關系,但油價點位和美債利率點位之間的關系沒有明顯規律,在油價位于75美元/桶時,當前美債收益率水平處于歷史絕對低位。2009年以來,10年期美債收益率與WTI油價總體上呈現正相關關系,簡單計算二者自2009年以來的相關系數為0.4043。從歷史上看,當油價上升到75美元/桶左右的水平時,美債利率所處的點位介于1.8%-4%之間。當前油價再次站上75美元/桶,但美債收益率仍在1.5%以下的水平震蕩,當前美債收益率的水平處于油價在75美元/桶時的歷史絕對低位。

  從歷史看,另一個重要問題是油價上漲是通脹上升的標志,特別是會帶動通脹預期以及非食品項價格的上漲。從歷史上幾輪通脹上行周期來看,油價都是推升通脹的重要因素。例如,2011-2012年的通脹上行周期,美國CPI同比由1%左右上行至3.9%的單月高位,與此同時,WTI原油價格則從70美元/桶附近飆升至100美元/桶之上;而在當前這輪通脹上行周期中,WTI油價則是從30美元/桶附近上行至當前75美元/桶以上。另外,相比與整體CPI的正相關關系,油價與通脹預期的正相關關系更為明顯,同時與非食品項的正相關關系也更為明顯。

  近期油價飆升主要得益于疫情后的原油供需缺口擴大,如果油價繼續升高,未來通脹預期或再次上行,通脹或維持高位。供給端來看,OPEC+自去年4月達成減產協議,當前協議仍在延續,盡管OPEC+在原先減產協議的基礎上有所松動,但是原油供需缺口仍存。需求端看,今年以來,美國EIA原油庫存整體處于下行趨勢,體現原油需求旺盛,供需兩端共同作用推升原油價格走高。從此前油價帶動通脹上行的歷史經驗來看,如果油價繼續升高,未來通脹預期或再次上行,通脹或維持高位。

  近期美債利率下行主要由于流動性過剩和通脹預期下降。近期美債利率的下行分為兩個階段,美聯儲6月議息會議之前是流動性過剩和拜登基建計劃受阻推動的下行,議息會議之后是流動性過剩下通脹預期下行引發的利率下行,而最近一周通脹預期有所上行,實際利率又有所下行。同時,交易平倉也是美債利率走低的一個重要驅動因素。

  當前油價與美債利率分歧的核心是市場在美聯儲6月議息會議后對通脹預期的博弈。后續來看,如果油價繼續上升,而市場對于美聯儲快速收緊的預期有所減退,那么通脹預期將重回上行,疊加實際利率在長期經濟復蘇邏輯下走高,美債利率可能脫離低點,與油價走勢重新回到正相關關系。但是短期來看,未來油價能夠延續快速上行趨勢并不明確,這主要取決于需求端Delta毒株傳播以及供給端OPEC+會議和伊核談判的影響。

  當前油價與美債利率分歧過大,利率定價過低,可能導致美國資產定價過高,美國資本市場可能蘊含一定的金融風險。從歷史回顧來看,在油價到達75美元/桶時,當前美債利率水平是歷史上的絕對低位,油價與美債利率的過大分歧暗示當前美債利率可能存在錯誤定價,即利率水平被定價過低。與之相對應地,可能是當前美國資產的定價被高估,美股三大指數近來屢創新高,同時美國房地產市場也十分火熱,房價不斷走高。美國資本市場很可能蘊含一定的金融風險,如果利率定價回到正軌,需警惕美國資本市場風險暴露。

  正文

  油價和美債利率的分歧

  今年3月以來,油價進入上行通道。WTI原油和布油價格均從3月下旬的60美元/桶附近一路走上70美元/桶以上。根據Bloomberg消息,上周四和周五,由于阿聯酋堅持要求更多增產,導致OPEC+會議上各方僵持不下,未能就增產問題達成一致,WTI原油價格自2018年以來首次站上75美元/桶。

  與此同時,自2021年5月中旬以來,美債收益率持續走低。10年期美債收益率從5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%的關鍵點位,30年期美債收益率則從5月中旬接近2.4%的高點一路下行至2.15%附近。6月10日,10年期美債收益率跌破1.5%,收報1.45%,為2021年3月3日以來的最低點,此后在6月21日,10年期美債收益率跳水,盤中低點觸及1.36%。最近一周以來,10年期美債收益率始終在1.5%以下的水平波動。

  油價與美債收益率在近2個月出現了持續的背離和分歧,那么歷史上油價和美債利率的關系如何?近期油價飆升和美債利率下行的核心邏輯是什么?當前油價與美債利率的分歧應當如何看待?后續這種分歧是否仍可持續?本篇報告將對以上問題進行解答。

  油價和美債利率的理論關系

  首先從理論層面看,油價與美債利率大體上應是正相關關系。簡單來講,我們將美債收益率分解為實際利率與通脹預期兩個部分。從實際利率角度來看,一方面,當經濟向好時,實際投資回報率也將上升,實際利率將會上升,在假定通脹預期不發生變化時,美債利率會上行;另一方面,經濟向好時,總需求也將增加,由此導致原油需求旺盛,在假定原油供給不發生變化時,原油價格會上升,從而使得油價與美債利率呈現正相關關系。從通脹預期的角度來講,原油價格的上漲將帶動通脹預期上漲,在假定實際利率不變的情況下,美債利率也會上行,從而使得油價與美債利率正相關。

  油價和美債利率關系的歷史回溯

  從2008年金融危機之后的油價和美債利率走勢來看,二者總體上呈現正相關關系,但油價點位和美債利率點位之間的關系沒有明顯規律。2009年以來,10年期美債收益率與WTI油價總體上呈現正相關關系,簡單計算二者自2009年以來的相關系數為0.4043。從歷史上看,當油價上升到75美元/桶左右的水平時,美債利率所處的點位并沒有明顯規律。在2009年10月、11月和12月,油價位于75美元/桶時,美債利率都在3.4%以上的高位;2010年年初,油價位于75美元/桶時,美債利率更是在3.7%以上的水平;在2010年下半年,油價位于75美元/桶時,美債利率在2.5%-3%左右震蕩;而2011年11月,油價位于75美元/桶時,美債利率則到達1.8%左右的水平;2014年11月,油價位于75美元/桶時,美債利率位于2.3%左右;2018年10月,油價位于75美元/桶時,美債利率在3.0%左右。

  從歷史來看,在油價位于75美元/桶時,當前美債收益率水平處于絕對低位。從上述不同時期油價位于75美元/桶時對應的美債收益率水平來看,2011年10月,美債收益率到達1.8%左右的水平已經是歷史低點。當前,油價再次站上75美元/桶,但美債收益率仍在1.5%以下的水平震蕩,當前美債收益率的水平處于油價在75美元/桶時的歷史絕對低位。

  盡管在大多數時間里,油價與美債利率正相關,但是歷史上仍有部分時期出現油價上行而美債利率下行的情況。從歷史上看,在2010年10月左右、2011年11月左右、2014年年初、2016年上半年以及2019年年初均出現過油價上行而美債收益率下行的情況。以美債利率與當前水平最為接近的2011年11月左右為例,彼時美債收益率下行主要因為美聯儲于9月的議息會議上宣布開展扭曲操作(Operation Twist,OT)以壓低長期利率,進而創造更為寬松的金融環境來促進經濟復蘇。與此同時,自2011年10月起,歐債危機企穩、伊核問題反復以及美國原油及成品油庫存下降等因素導致原油供不應求,推動油價持續走高,導致在2011年11月左右出現了油價上行而美債利率下行的分歧。

  從歷史看,另一個重要問題是油價上漲是通脹上升的標志,特別是會帶動通脹預期以及非食品項價格的上漲。從歷史上幾輪通脹上行周期來看,油價都是推升通脹的重要因素。例如,2011-2012年的通脹上行周期,美國CPI同比由1%左右上行至3.9%的單月高點,與此同時,WTI原油價格則從70美元/桶附近飆升至100美元/桶之上;而在當前這輪通脹上行周期中,WTI油價則是從30美元/桶附近上行至當前75美元/桶以上。另外,相比與整體CPI的正相關關系,油價與通脹預期的正相關關系更為明顯,同時與非食品項的正相關關系也更為明顯。

  近期油價飆升的核心邏輯與影響

  近期油價飆升主要得益于疫情后的經濟復蘇帶動原油需求走強,同時于去年4月生效的OPEC+減產協議仍在持續,原油供需缺口擴大。供給端來看,盡管OPEC+在原先減產協議的基礎上有所松動,但是原油供需缺口仍存,原油價格一路飆升。根據Bloomberg消息,本周四,OPEC+早先初步達成協議,2021年12月前平均每月增產40萬桶/日,但在之后兩天的會議上,因阿聯酋堅決反對而擱置。OPEC+計劃在會議上投票決定從2021年8月至12月增產約200萬桶/日,并將剩余即將到2022年4月到期的減產延長至2022年底,但是阿聯酋同意增產,卻拒絕支持延長減產協議,導致談判暫且擱置。在OPCE+會議之后,WTI和布油價格雙雙站上75美元/桶,其中WTI油價創2018年10月以來的新高。

  需求端來看,今年以來,美國EIA原油庫存整體處于下行趨勢,體現原油需求旺盛。5月起原油庫存連續6周下降,反映當前供需缺口較大。6月30日,EIA最新數據顯示,截至6月25日,當周原油庫存減少671.8萬桶,降幅高于預期的385萬桶,為連續6周下降,連續下降的原油庫存反映當前原油供需缺口較大。供需兩端共同作用推升原油價格走高。

  從此前油價帶動通脹上行的歷史經驗來看,如果油價繼續升高,未來通脹預期或再次上行,通脹或維持高位。在6月美聯儲議息會議偏鷹派態度下,市場通脹預期下行帶動美債利率不升反降,在6月18日和21日到達階段性低點后,近期隨著油價連續上行,通脹預期再次抬頭。從油價和通脹的關系來看,首先,油價與美國CPI細項中能源類商品的走勢基本正相關;其次,CPI分項中能源項同比與CPI總體同比走勢高度吻合。因此,如果后續油價繼續升高,在通脹預期上行和油價帶動通脹的共同作用下,美國通脹或在未來維持高位。同時,交通運輸項、住房項維持高位,二手車價格短期內居高不下,同樣會對通脹水平有所支撐。

  近期美債利率走低的核心邏輯

  本輪美債利率的下行分為兩個階段,美聯儲6月議息會議之前是流動性過剩和拜登基建計劃受阻推動的下行,議息會議之后是流動性過剩下通脹預期下行引發的利率下行,而最近一周通脹預期有所上行,實際利率又有所下行。同時,交易平倉也是美債利率走低的一個重要驅動因素。

  金融體系流動性過剩是6月議息會議前美債利率下行的核心邏輯,同時也是直接原因。一方面美聯儲繼續維持每月持續購債的量化寬松政策,另一方面,美國財政部持續削減其TGA賬戶余額,自2月財政部宣布削減TGA賬戶余額以來,TGA賬戶余額不斷下降,大量流動性被投放到金融體系。在美聯儲和財政部的共同刺激下,美國金融體系流動性過剩,這從近期屢創新高的隔夜逆回購用量上也可以看出。

  6月美聯儲議息會議鷹派超出市場預期,在點陣圖、經濟預測以及鮑威爾關于通脹講話的三重作用下,通脹預期轉而向下。首先,點陣圖顯示加息或將提前,成為本次會議最大鷹派信號。其次,經濟預測大幅調高通脹前景,引發市場擔憂美聯儲會對通脹采取行動。再次,鮑威爾對于通脹的講話顯示美聯儲對于通脹持續性的認識發生變化,暗示美聯儲可能會采取行動壓制通脹。在以上三重作用下通脹預期轉而向下。

  此外,美債收益率曲線變平,前期押注“再通脹”做陡曲線的交易平倉也導致美債利率走低。美國4、5月份的CPI大幅超預期引發市場大規模的“再通脹交易”,不少債券市場投資者選擇做陡收益率曲線。然而美聯儲的議息會議打擊了曲線變陡的預期,市場意識到他們可能高估了平均通脹目標制的作用和美聯儲對通脹的容忍度。在這種情況下,做陡曲線的倉位開始平倉,導致長端債券的購入壓力增加,曲線持續走平:10Y-1Y美債利差由議息會議前的143bps下降到136bps;30Y-10Y美債利差由議息會議前的69bps下降到56bps。

  如何看待油價與美債利率的分歧?

  首先,當前油價與美債利率分歧的核心是市場在美聯儲6月議息會議后對通脹預期的博弈。油價在供需缺口下持續上升,按照歷史經驗,將帶動通脹預期上行,但是6月美聯儲議息會議的鷹派表態卻導致通脹預期不升反降,近期美聯儲影響有所緩解,同時油價飆升站上75美元/桶導致通脹預期再次抬頭,美債利率在1.5%附近震蕩。我們認為,當前通脹預期是二者存在分歧的核心,后續來看,如果油價繼續上升,而市場對于美聯儲快速收緊的預期有所減退,那么通脹預期將重回上行,疊加實際利率在長期經濟復蘇邏輯下走高,美債利率可能脫離低點,與油價走勢重新回到正相關關系。

  其次,短期來看,未來油價能夠延續快速上行趨勢并不明確,這主要取決于需求端Delta毒株傳播以及供給端OPEC+會議和伊核談判的影響。短期來看,未來油價能否繼續上行取決于三個因素:首先,根據Bloomberg消息,Delta毒株已經成為美國流行的主要毒株,占新感染病例中的40%,如果疫情再度反彈,那么經濟復蘇能否持續將畫上問好,屆時原油需求是否依然強勁值得關注;其次,本周一晚再次召開的OPEC+會議能否就是否增產、增產幅度以及是否延長減產協議等達成一致是影響短期油價走勢的關鍵變量;再次,油價后續走勢最大的變量或在伊核談判,若短期內伊核談判順利,伊朗恢復原油供給和出口,油價或將下行;若短期內談判不順利,那么在新任強硬派總統易卜拉欣·萊希領導下,未來伊核談判將有較大變數。

  最后,我們認為當前油價與美債利率分歧過大,利率定價過低,可能導致美國資產定價過高,美國資本市場可能蘊含一定的金融風險。從歷史回顧來看,在油價到達75美元/桶的同等情況下,當前美債利率水平是歷史上的絕對低位,油價與美債利率的過大分歧暗示當前美債利率可能存在錯誤定價,即利率水平被定價過低。與之相對應地,可能是當前美國資產的定價被高估,美股三大指數近來屢創新高,同時美國房地產市場也十分火熱,房價不斷走高。在這種情況下,美國資本市場很可能蘊含一定的金融風險,如果利率定價回到正軌,需警惕美國資本市場風險暴露。

  市場回顧

  利率債

  資金面市場回顧

  2021年7月2日,銀存間質押式回購加權利率一致下行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-13bps、-22bps、-7bps、-9bps和-2bps至1.61%、1.89%、2.02%、2.02%和2.21%。國債到期收益率一致下行,1年、3年、5年、10年分別變動-1.95 bps、-0.67bps、-0.97bps、-0.97bps至2.40%、2.77%、2.95%、3.08%。7月2日上證綜指下跌1.95%至3518.76,深證成指下跌2.45%至14670.71,創業板指下跌3.52%至3333.90。

  央行公告稱,為維護銀行體系流動性合理充裕,7月2日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元逆回購操作,今日300億元逆回購到期,實現凈回籠200億元。

  流動性動態監測

  我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元,外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元,粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性,并考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  可轉債

  可轉債市場回顧

  7月2日轉債市場,中證轉債指數收于380.02點,日下跌0.43%,可轉債指數收于1534.04點,日下跌0.49%,可轉債預案指數收于1277.49點,日下跌0.54%;平均轉債價格128.28元,平均平價為102.45元。今日淮礦轉債退市。369支上市交易可轉債,除英科轉債停牌, 82支上漲,3支橫盤,283支下跌。其中華自轉債(18.53%)、鈞達轉債(18.33%)和華鋒轉債(10.22%)領漲,小康轉債(-6.51%)、精測轉債(-5.85%)和福20轉債(-5.05%)領跌。364支可轉債正股,123支上漲,11支橫盤,230支下跌。其中華自科技(20.00%)、金力永磁(20.00%)和久吾高科(18.02%)領漲,小康股份(-7.37%)、精測電子(-6.87%)和天創時尚(-6.23%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上周轉債市場受正股拖累沖高后快速回落,市場區間波動的特征顯露無疑。個券層面多數標的遭遇了較為艱難的一周,但是部分方向仍舊提供了值得關注的亮點。

  在近半月的周報中我們多次提示隨著市場的快速上漲需要對組合進行一定的再平衡,我們持續追蹤的市場情緒指標也多次提示有過熱的嫌疑。高波動已經成為了市場的常態,與其去對抗波動,不如隨著波動來整理組合。當前仍舊圍繞市場的核心主線進行配置,成長方向下可以通過均衡和分散配置來降低潛在風險,同時開始布局消費方向的標的,重點仍是把握市場高波動帶來的潛在參與機會。

  臨近中報期,周期方向有望在盈利高增的背景下出現一定的反彈,但是無論短期波動如何,周期已非市場未來的主要方向,不應再成為后續的配置重點。我們僅推薦保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的個券。

  隨著全球經濟的修復,疫情退出交易邏輯進一步強化,雖然疫情仍有擾動和反復,但是居民可支配收入的修復方向較為明確,這一趨勢下我們重點關注后續消費端的修復持續性。前期我們已經建議增加在消費方向的布局力度,這一部分倉位可以填補部分回落的周期倉位。

  從業績成長性的角度出發,我們過去數周周報反復從成本疊加需求的角度關注到高端制造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升制造業的盈利彈性,海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱于發達國家,會沖擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位,而作為“全球工廠”的中國制造業可能會迎來更多的轉移需求,主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察,以及出口占比較高的方向,重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。但之前相關板塊已經有著不俗的表現,這一階段可能需要對標的進一步精選和調整,可以增配部分低價標的以分散風險,或者兌現部分beta收益為主的標的,重點保留alpha彈性帶來潛在超額收益的個券。

  高彈性組合建議重點關注東財轉3精達轉債彤程轉債、盛虹(鳳21)轉債、奧佳轉債火炬轉債嘉元轉債恩捷轉債比音轉債美諾轉債

  穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債捷捷轉債海瀾轉債、三花(駱駝)轉債、旺能轉債斯萊轉債仙樂轉債永冠轉債、運達(天能)轉債、旗濱轉債

  風險因素

  市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

  轉債市場

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責任編輯:趙思遠

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