財務數據優秀難掩渠道短板 浙江美大增速顯疲態還存接班隱憂

財務數據優秀難掩渠道短板 浙江美大增速顯疲態還存接班隱憂
2021年07月02日 20:29 新浪財經

  出品:新浪財經上市公司研究院

  作者:nf

  浙江美大是一家專注于以集成灶產品為主的現代新型廚房電器的研發、設計、生產和銷售的企業,是國內集成灶行業的首創者。浙江美大實業有限公司創建于2001年,并于2012年5月25日在深交所上市。

  集成灶產品是將吸油煙機、燃氣灶與消毒柜、蒸箱、烤箱等不同功能的產品集成一體,通過下排油煙技術和模塊化產品設計,實現吸排距離最小化,油煙吸除率達到99.6%以上,有效解決廚房油煙污染和對人體健康危害。同時為消費者節省廚房空間,改善提升居室環境及空氣質量。

  除了集成灶之外,公司還致力于打造健康整體智能廚房,圍繞集成灶主業,相繼開發了凈水器、集成水槽、電蒸箱、電烤箱、蒸烤一體機、洗碗機、燃氣熱水器、櫥柜、衣柜等新型廚電和家居產品,實現了廚房領域的多元化發展。

  財務數據:現金流充沛 ROE持續高位擴張 運營水平優秀

  細看公司近年財務數據,會發現公司財務數據優秀,ROE保持18%以上高位且持續擴張至34%,近年來現金流非常充沛,凈現比水平優異。而且同期公司資產負債率持續低位保持在23%以下,低負債率擴張顯示出公司區別于重資產制造業,邊際擴張成本極低,商業模式較好。

  復盤近年來公司財務數據:

  2016年公司實現營業總收入6.65億元,較上年同期增長28.54%,實現利潤總額2.37億元,較上年同期增長30.88%,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.02億元,較上年同期增長30.21%;

  2017年公司實現營業總收入10億元,較上年同期增長54.18%,實現利潤總額3.58億元,較上年同期增長51.38 %,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.05億元,較上年同期增長50.60%。

  2018年,在房地產調控政策收緊等因素的影響下,廚電市場增速放緩,傳統廚電產品,包括吸油煙機、燃氣灶、消毒柜的銷售額均出現同比下降。但廚電行業的高端新品類---集成灶,以其強大的優勢依然保持了快速的增長。

  2018年,公司實現營業總收入14億元,較上年同期增長36.49 %,實現利潤總額4.44億元,較上年同期增長23.72 %,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.77億元,較上年同期增長23.70%,實現了良好的經營業績。

  2019年在國內外錯綜復雜的宏觀經濟環境及房地產調控政策趨緊的持續影響,廚電行業依舊低迷。根據奧維云網全渠據,2019年廚電行業市場規模597億元,同比下滑6.7%,其中油煙機零售額352.4億元,同比下滑7.5%,燃氣灶零售額200.2億元,同比下滑4.1%。但集成灶作為廚電行業的新品類,仍保持快速增長。

  2019年,公司實現營業總收入16.84億較上年同期增長20.24%,實現利潤總額5.34億元,較上年同期增20.31 %,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.6億元,較上年同期增長21.85%,實現了良好的經營業績。

  2020受新冠疫情的影響,廚電行業經歷了嚴峻考驗,奧維云網全渠道推總數據顯示,2020年廚電行業零售額和零售量分別為551億元、5647萬臺,分別同比下滑7.7%、6.8%。

  2020年,公司實現營業總收入17.71億元,較上年同期增長5.13%,實現利潤總額6.34億元,較上年同期增長18.67%,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.44億元,較上年同期增長18.16%,實現了良好的經營業績。

  總之,浙江美大自2012年上市以來業績實現穩定的高速增長。2012年至2020年,公司營業收入從3.62億元,增長至17.71億元,復合增長率達21.95%;歸母凈利潤從0.88億元,增長5.44億元,復合增長率達25.57%。

  2021年一季報顯示,2021年一季度,浙江美大實現營收3.7億,同比2020年增長229.3%,同比2019年增長26.2%;實現歸母利潤1億,同比2020年增長394.8%,同比2019年增長33.4%。

  盡管2018年廚電行業就結束了近十年的持續高增長態勢且此后持續下滑。然而,近幾年集成灶行業依然保持快速增長的態勢,得益于此,浙江美大在2018年也后依然能維持較好增長,顯示出公司所處賽道獨特的阿爾法以及公司自身較為優秀的盈利能力。

  對公司財務做杜邦分析,公司盈利能力較強主要得益于較高的利潤水平。毛利率方面,公司一直維持在較高水平。自2012年以來,公司毛利率一直保持在50%以上,2020年公司實現整體毛利率為52.76%。2012-2020年,公司凈利率一直保持在24%-30%之間,2020年,公司凈利率為30.7%,同比提升3.39個百分點。

  公司較高的盈利能力,跟公司智能制造水平較高有關系,公司作為集成灶行業的龍頭企業,率先在行業內實施機器換人實現了智能化生產。目前擁有3個生產基地,擁有集成灶行業高端的生產裝備,建立了集成灶行業內首條沖壓機械手自動線、自動連續模生產線、自動部裝流水線和自動總裝流水線,引入了臺灣先進的集成化物流管理系統,建造了行業內高水平的全自動高智能化立體倉庫,是目前集成灶行業中最具規模和高度智能化的廚電生產制造企業。

  目前公司省級重點龍頭項目“新增110萬臺集成灶及高端廚房電器產品項目”一期項目已建設完成并投入生產。該110萬臺套智能制造新基地響應“中國制造2025”倡導,落實工業4.0和智慧工廠,應用了行業乃至世界領先的智能化裝備,ABB激光焊接機器人、智能沖壓生產線,以及全自動智能化立體倉庫等智能化裝備,實現了全流程的智能化、自動化和可視化,在大幅提升生產效率的同時帶來產品品質的躍升,同時為行業發展樹立標桿。

  此外,分析公司商業模式發現,公司實行“以銷定產”的生產模式,以自主生產為主,銷售采取線上與線下相融合的多元化銷售渠道模式。

  且公司銷售以經銷模式為主,按縣級、地市級、省會城市劃分經銷商,通過扁平化的經銷商體系,實現對渠道的有力管控。經銷模式主要采用先款后貨的交易方式,能夠保持公司良好的經營活動現金流。公司已建立覆蓋全國范圍的營銷網絡和服務體系,擁有1600多家一級經銷商(區域經銷商)和3300多個營銷終端。

  目前公司經銷商渠道占比在90%左右。公司與經銷商采取“先款后貨”的交易方式來有效地控制交易風險,控制渠道存貨規模,降低因經銷商拖欠貨款而引發壞賬的風險,保障公司持續充沛的現金流。

  公司通過“以銷定產”和與經銷商采取“先款后貨”的交易方式,某種意義上非常有效的管控了應收賬款和存貨風險。以2020年為例,公司當年應收賬款僅為2457萬,占總資產的比例僅為1.13%;存貨僅為7803萬,占總資產比例僅為3.58%。

  對比家電行業標桿企業可能更能凸顯公司運營水平的優秀,去年同期,美的集團的應收賬款占總資產的比例為6.38%;存貨占總資產比例為8.62%;海爾智家的應收賬款占總資產的比例為7.83%;存貨占總資產比例為14.4%。

  得益于公司良好的商業模式和運營水平,公司近年來現金流充沛。2016-2020年,公司經營性現金流凈額為:2.67億、4.49億、4.42億、5.43億、6.34億;同期,公司2016-2020年凈利潤為:2.03億、3.05億、3.78億、4.6億、5.44億,公司凈現比水平保持優秀,是標準的現金牛。

  盡管公司過去幾年成長性良好,且現金流極佳,但是公司TTM PE估值僅為18倍左右,市場給予公司較低估值原因在于公司未來增長預期較差。

  集成灶賽道空間大滲透率低 然而公司忽略線上渠道 增長日益乏力

  2018年廚電行業結束了近十年的持續高增長態勢且此后持續下滑。然而,近幾年我國集成灶行業依然保持快速增長的態勢,據中怡康測算數據顯示,2015-2020年,我國集成灶市場零售額規模從48.8億元增加至181億元,年復合增速為29.97%;集成灶零售量從69萬臺增加至238萬臺,年復合增速為28.10%。

  2020年我國集成灶市場整體零售額為182.2億元,同比上漲13.9%;零售量為238萬臺,同比上漲12%。由于2020年一季度受疫情的影響,市場基本處于停擺的狀態,剔除一季度疫情影響因素的話,2020年Q2-Q4,集成灶行業零售額實際同比增加19.4%,零售量增速同比增加23.5%,需求較強勁。

  而且集成灶滲透率有較大提升空間。根據中怡康測算數據顯示,2016年至2019年我國集成灶銷量在煙灶產品總銷量的占比分別為3%、5%、9%和11%,滲透率雖然逐年不斷提升,但仍處于較低水平。

  從產品關聯性看,集成灶對傳統煙灶產品具有直接替代性,由于集成灶在油煙吸排、噪音降低、空間節省、集成設計等方面擁有傳統煙灶產品所無法比擬的優勢,能夠更好地滿足消費者對高品質廚房生活的要求。

  集成灶滲透率不斷提升的背后邏輯還在于我國廚房面積普遍偏小和消費升級需求之間的矛盾決定的,在設計和居住習慣上,我國廚房普遍都偏小,但相比之下,廚房內的電器卻最為密集的。根據奧維云網統計數據顯示,我國目前家庭廚房面積6 平米以下的占 20.1%,6(不含)-8 平方米的占 48.4%,遠小于歐美國家。與此同時,中國家庭消費升級的蒸、烤、烘培需求亦在不斷上升。所以,在有限的空間內,電器集成化則成為未來發展的趨勢。

  作為集成灶行業的開創者,公司盡管坐擁成長性賽道,但和同行相比未必能夠充分把握住成長性行業的機會,公司侵略性稍顯不足。

  這點從銷售費用的投放可以明顯看出差別。2012-2020年,公司的銷售費用率在8%-13%之間,2020年公司當期銷售費用率為11.22%,較2019年下滑4.02%。其他可比公司火星人億田智能帥豐電器,2020年銷售費用率分別為24.97%、16.53%和12.81%。公司銷售費用率基本上是全行業最低水平。

  同時在營業收入的增速上對比更加明顯,2020年浙江美大營收增速僅為5.13%,盡管有疫情的影響,但是去年同期,其他可比公司火星人、億田智能和帥豐電器的營收增速分別為:21.71%、9.38%和2.26%。公司營收增速僅高于帥豐電器。

  細看火星人財報發現其經營戰略和浙江美大有較大差異,火星人明顯更加重視高增速的線上渠道。2017-2020年,火星人經銷商數量從年初的658家增加到1293家,經銷門店數量由761家增長至1790家,經銷網絡覆蓋31個省市自治區。立足于線下經銷渠道的同時,火星人還不斷在電商網絡渠道發力,充分把握“6.18”、“雙十一”等電商促銷機會,通過差異化的產品投放及定價策略,實現線上和線下“雙輪驅動”銷售策略。電商業務由近90人、公司自己培養的經驗豐富的專業團隊經營,連續6年線上銷量集成灶行業第一。

  火星人不斷加強線上品牌推廣和線下引流相結合,組建創新流量工廠,深化線上品牌的植入和推廣,圍繞消費者消費習慣,擴大品牌在搜索平臺、垂直領域以及電商平臺的植入,潛移默化地加深用戶品牌認知。加大在頭條、抖音等新媒體品牌宣傳力度,通過短視頻達人合作、抖音直播、小紅書、好好住種草等方式,借助KOL為品牌發聲,加強品牌傳播力度,深拓用戶接觸途徑,增強消費者購買意愿以及潛在經銷商的加盟意愿,助力火星人品牌傳播和業務拓展。

  電商渠道方面,火星人充分利用電商平臺的高流量優勢,帶動產品銷售并加快品牌推廣的同時,又可通過為消費者推薦所在地附近的門店實現為線下門店引流。2020年取得“6.18”京東集成灶類第一名、“雙十一”全網接單2.63億元,連續6年線上銷量集成灶行業第一,天貓、京東、蘇寧三大平臺訪客量3,347萬人次。

  火星人還著力打造了電商EDB項目,打通電商訂單信息流,為業務減負增效;數據分析項目,逐步的向“看數據”、“懂數據” 、 “用數據” 轉變,為公司經營管理提供依據。公司每年堅持一定的信息化投入,使其功能更加完善、操作更加方便和快捷,提高企業管理水平,建設滿足公司未來發展需要的新一代理念先進、功能完善的企業信息化管理系統,提高公司的運營效率。

  對比火星人電商渠道的高歌猛進,浙江美大電商渠道則發展較為平淡。目前電商渠道占營業收入比例僅為6%左右,對比看2020年上半年,火星人的電商渠道收入占比在43%左右(線上銷售給經銷商18.13%+電商直營模式24.8%)。根據公司公開調研信息顯示,浙江美大的電商業務由第三方專業機構運營,和火星人自建近90人的電商團隊和電商EDB項目相比,電商業務的落后并不讓人意外。

  面對營收增速的跑輸同行,浙江美大的應對是2020年開啟雙品牌運作戰略,推出第二品牌天牛品牌。天牛品牌產品定位時尚年輕的大眾消費群體,并提出“樂享新廚房”的品牌主張。公司通過實施雙品牌戰略,期望覆蓋更多消費群體,提升銷售收入和市場份額,進一步提升公司在廚電行業的領頭品牌地位。

  公司稱天牛品牌今年繼續大力開展招商工作,并落實銷售門店的開設,目前已簽約加盟商300多家,已開店150多家,并開設了電商渠道,達到線上線下同步推進。同時已通過高鐵、冠名列車等方式和媒體進行品牌宣傳。天牛品牌作為公司整體業績增長的有效渠道,未來將會貢獻較大的力量。

  可以看出公司的應對之道依然存在路徑依賴,繼續強調線下經銷商的開發,缺乏對日益重要的互聯網渠道的重視,因此未來公司營收很有可能持續跑輸。

  增速顯疲態背后是公司接班人成疑 公司治理或存重大風險

  浙江美大公司股權結構清晰,是典型的家族企業。公司創始人夏志生及其核心家族成員為一致行動人,包括夏志生之妻鮑逸鴻、夏志生之子夏鼎、夏志生之女夏蘭。根據公司最新公告顯示,夏志生、夏鼎和夏蘭為公司實際控制人,合計持股比例達 53.1%,股權較為集中。

  然而正是因為公司是家族企業,在接班問題上卻面臨了重大的問題。早在2017年7月17日公司曾公告稱:夏志生因身體原因,申請辭去公司第三屆董事會董事長、法定代表人的職務。同時辭去董事會第三屆戰略委員會主任委員(召集人)的職務。

  彼時夏志生年齡為77歲。公告中稱夏志生是公司和集成灶行業的創始人,為公司和行業的發展傾注了極大的精力和心血。在擔任公司董事長期間,其恪盡職守、勤勉盡責、嚴謹務實,帶領公司不斷地發展壯大并取得了良好業績,奠定了公司行業龍頭企業的地位,為公司未來發展奠定了堅實的基礎。

  夏志生辭職后,接任董事長兼總經理職務的是其子夏鼎。夏鼎,博士學歷、高級經營師、長江商學院EMBA,曾就職于俄羅斯“Alesha”公司、北京國研網信息有限公司;2010年9月進入公司,歷任公司董事、常務副總經理、副董事長、總經理,現任公司董事長、總經理;兼任美大電器董事。然而僅兩年半后也就是2019年底,夏鼎就“因個人發展原因決定不進新一屆董事”,公司第一次接班失敗。

  接替夏鼎的是其妹妹夏蘭,夏蘭,碩士學歷,曾任職于申銀萬國證券股份有限公司;早在2010年就出任公司董事、董事會秘書;2011年1月起,任浙江美大董事會秘書、副總經理。然而,夏蘭出任公司董事長、總經理僅三個多月,亦遞交書面辭職報告,辭去公司總經理職務。公司第二次接班再次失敗。

  子女相繼辭任后,三年前因身體原因退居二線的夏志生,在79歲高齡上不得不重新出山掌舵公司,目前夏志生已經80歲高齡。盡管公司運營數據成色不遜于美的,但是夏志生不是何享健,浙江美大并沒有自己的“方洪波”,管理人風險或已經成為浙江美大的核心風險。

  在目前中國競爭激烈的商業環境下,掌舵者的年富力強也是考察公司基本面朝向的重要維度之一。以果鏈為例,周群飛創立藍思科技是36歲,王來春創立立訊精密是37歲,姜濱創立歌爾股份是35歲。公司掌舵者年富力強才可以保證公司經營的大概率向上。與之對比的,浙江美大的競爭對手,火星人的黃衛斌今年53歲、億田智能的孫偉勇、陳月華均56歲,帥豐電器的商若云今年52歲,均年輕于夏志生,浙江美大能否找到合適的職業經理人,可能是公司目前的頭號問題。

  地產鏈現金流受擠壓 工程渠道未來或蘊含風險

  前文中我們提到過廚房傳統電器市場復蘇緩慢。廚房電器行業景氣度受地產行業的影響。由于近年來房地產持續調控和行業增速大幅下滑等影響,2018年以來廚電行業就持續下滑。

  面對營收增速下滑,浙江美大把工程渠道亦當做重要增長動力,公司稱目前正大力發展工程渠道,進一步加強與房地產商、家裝公司的合作與推進,積極尋找工程信息。2020年公司成功簽署并實施安裝了10多個精裝工程項目,工程渠道銷售快速增長。在積極發揮樓盤精裝樣板工程效應的同時,公司已開始與頭部知名地產商洽談合作意向,擴大了公司在房地產和裝飾行業的知名度,為未來多渠道銷售發力,持續做大銷售規模奠定堅實基礎。此外,公司積極探索開展與新興家裝渠道、社區渠道的合作,實現各渠道優勢互補,融合發展。

  然而工程渠道隱含風險,近日三棵樹發布《關于三棵樹涂料股份有限公司 2021年度非公開發行股票申請文件反饋意見的回復報告(修訂稿)》,就其“擬非公開發行股票募集資金37億元”回復證監會的反饋意見。在“公司針對應收票據逾期的壞賬準備計提情況”板塊,三棵樹稱,2021年第一季度,因個別大型地產商資金周轉困難,公司應收票據出現逾期情形,截至2021年3月末,公司應收票據逾期金額共計5363.72萬元。其中,中國恒大逾期票據金額5137.06萬元,截至2021年5月31日償還金額225.12萬元,中國恒大逾期的票據占其總逾期票據金額的95.77%;華夏幸福逾期票據金額148.44萬元,截至2021年5月31日償還金額60萬元。

  未來我國房地產行業集中度或持續提升,浙江美大等上游企業如果想開拓工程市場,可能需要對日益集中的下游房企大客戶在賬期上面做出妥協。但隨著“三道紅線”“集中供地”持續影響大型地產商現金流,未來工程渠道對家電企業來說,或隱含較大風險。

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責任編輯:公司觀察

集成灶 浙江美大

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