中金宏觀探市:外資對中國國債需求多強?

中金宏觀探市:外資對中國國債需求多強?
2021年07月05日 07:59 財經自媒體

  原標題:中金宏觀探市:外資對中國國債需求多強? 來源:中金點睛

  疫情爆發以來,大量外資持續流入中國政府債券(CGBs)。往前看,海外投資者對CGBs的需求韌性能否持續?我們從CGBs的避險、收益、以及風險分散三方面屬性判斷外資將趨勢性增持CGBs。除了CGBs自身屬性的吸引力,隨著CGBs納入全球指數、資本賬戶加速放開,金融改革不斷深化,我們認為中國債市與全球市場也將進一步融合,進而鼓勵主動和被動配資繼續增持CGBs。

  特別觀察:中國國債海外需求正在常態化

  疫情爆發以來,大量外資持續流入中國政府債券(CGBs)。往前看,海外投資者對CGBs的需求韌性能否持續?我們從CGBs的避險、收益、以及風險分散三方面屬性判斷外資將趨勢性增持CGBs。除了CGBs自身屬性的吸引力,隨著CGBs納入全球指數、資本賬戶加速放開,金融改革不斷深化,我們認為中國債市與全球市場也將進一步融合,進而鼓勵主動和被動配資繼續增持CGBs。

  自疫情全球爆發以來,海外資金流入中國政府債券累計達1161億美元(中債登數據);今年初至今,外資流入仍保持強勁態勢,累計流入377億美元。為應對疫情引致的經濟衰退,發達國家尤其美歐進行了史無前例的量化寬松,帶來充裕的流動性流入資本市場。在以往美歐量化寬松時期,資金為了“追尋收益率”,往往大舉流入新興市場。然而,這次不一樣。根據EPFR數據,目前累計流入除中國外的新興市場股票市場的資金僅比疫情前略高(圖表1);自疫情以來,除中國外的新興市場本幣計價政府利率債仍顯示資金凈流出(圖表2)。與之形成對比的是,中國本幣計價資產在同期內顯示出較強的韌性和吸引力。換句話說,疫情期間DM放出來的水大多在DM內部流動,或流向中國。疫情過后,中國本幣資產尤其是CGBs還能否持續吸引外資流入?我們從三個方面來回答這個問題。

  圖表1:目前累計流入初中國外的新興市場股票市場的資金僅比疫情前略高

  資料來源:EPFR,中金公司研究部

  圖表2:自疫情以來,除中國外的新興市場本幣計價政府利率債仍顯示資金凈流出

  資料來源:EPFR,,中金公司研究部

  首先,CGBs跟其他新興市場國債相比,避險資產的屬性正在強化。通過梳理全球金融危機后三次主要針對新興市場的沖擊[1]下國債的表現和外資凈流入,我們發現CGBs顯示出較強韌性。從市場承壓時期各國國債表現來看,CGBs回報率與發達國家債券相當,顯著高于新興市場本幣計價政府利率債(圖表3)。去年全球疫情爆發初期,新興市場甚至若干發達國家國債利率受期限溢價驅動普遍陡升,而CGBs利率卻一路下行。另外,從外資凈流入來看,這些壓力時期新興市場本幣債券遭受大量外資凈流出,而凈流出CGBs的資金則較為克制(圖表4)。去年3、4月CGBs雖也遭遇外資流出,然而一來資金凈流出持續時間較短、幅度也較小,二來在當時流動性枯竭(dash for cash)的背景下,全球國債均不同程度遭到拋售,美債也不例外。因此從回報率和資金流來看,疫情以來CGBs的行為模式似乎顯示其避險資產屬性上升。

  圖表3:從市場承壓時期各國國債表現來看,中國政府債券回報率與發達國家債券相當

  資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

  圖表4:在市場承壓時期,新興市場本幣債券遭受大量外資凈流出,而中國政府債券相對穩定 

  資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

  其次,CGBs正在成為收益資產。我們預計10年期國債利率下半年震蕩為主、伴有下行壓力。然而,在下半年全球邊際收緊、利率中樞抬升,更重要的是,國內流動性合理充裕的背景下,長端利率下行空間或有限。雖然中美利差下半年將大概率繼續收窄,但即使年底美債10年期利率升至2.0%,CGBs10年利率降至3.0%,中美十年利差仍有100個基點的安全邊際,高于歷史平均水平。另外,我們預計中美中短端利差下半年仍將穩定在150-200基點的區間內。

  相對于發達市場,德國日本等國債收益率仍在0附近,美國十年期利率我們預期在通脹壓力下未來一年多仍100個基點的上升空間;反觀整個人民幣利率曲線的收益率,無論是動態還是靜態收益,仍具有顯著吸引力。另一方面,相較于高收益新興市場國家(疫情以來,新興市場利率中樞顯著下行,削弱了其利差優勢),中國國債能夠提供較高的風險調整后的收益,且匯率風險相對較小。

  CGBs海外需求大致分三類:1.央行和主權財富基金;2.追蹤指數的共同基金;3.絕對收益基金。前兩類投資者對利率因素不甚敏感,因而其國債持有較有粘性。自“債券通”成立以來,這兩類持有者占絕對多數比例。第一類投資者持有CGBs的主要目的是為了增加人民幣頭寸,分散外匯風險,因而不進行外匯對沖。根據BIS統計,共同基金配置海外債券時,通常60%-70%情況下會選擇對沖外匯風險。那么考慮了外匯對沖成本的中美10年期利差現在是多少呢?實際上,該利差去年底已轉負,目前在負100基點附近震蕩(圖表5)。由于這些共同基金往往是被動配資,即追蹤指數,所以即使過去兩三個季度外匯對沖后的利差持續收窄甚至為負,仍然趨勢性增配CGBs。對于絕對收益基金,收益率或者利差是其中一項重要考核因素。由于中美中短端利差過去并且下半年仍穩定在高位,并且在其對人民幣難有趨勢貶值的預期下,往往選擇做多CGBs中短端利率,同時不進行外匯對沖(圖表6)。對于這些主動配資,CGBs能否對其現有投資組合帶來額外的風險調整后收益也是另一個重要考核因素。下面我們具體分析下CGBs能否提升全球投資組合的表現。

  圖表5:考慮了外匯對沖成本的中美10年期利差去年底已經轉負

  資料來源:彭博資訊, 中金公司研究部

  圖表6:中美中短端利差仍在高位震蕩

  資料來源:彭博資訊, 中金公司研究部

  第三,CGBs助力提升全球投資組合風險調整后收益。判斷某資產能否推進投資組合的有效前沿(efficient frontier),進而提升組合風險-收益表現,關鍵是看該資產自身收益率和其與組合內其它資產的相關性。CGBs兩者兼而有之。收益率因素上文已有論述,下面重點分析CGBs與其它資產相關性,更具體地說,與美債的相關性,或者對美債的敏感性。

  表面上,美債和CGBs在利率水平上相關性較顯著,但實際上這并非意味美債利率對CGBs國債利率存在較強的溢出效應,或意味著前者對后者存在因果性,而是兩個利率背后受同一個更根本的因素驅使。這個共同因素很大程度上是中美基本面走勢(圖表7)。

  圖表7:中美經濟周期驅動兩國利率變化

  資料來源:彭博資訊, 中金公司研究部

  研究表明,金融、貿易和通脹渠道是美債利率外溢效應的三個主要渠道。首先,金融渠道往往擴大資本流動和資產價格波動,與全球金融聯系更加緊密的經濟體往往更易受到美債利率沖擊的影響。其次,貿易開放程度越高的經濟體對美債利率的沖擊抵抗性越強,尤其對于外部賬戶較穩健的經濟體更是如此。最后,由于長端利率一定程度反映了通脹風險溢價,伴有較高通脹風險的經濟體往往更易受到美債利率的沖擊。從這三個角度來說,CGBs利率對美債利率沖擊具有較強的韌性。作為第二大經濟體,從根本上來說,我國利率和匯率水平主要由本國經濟基本面決定。

  實證研究也印證了中國國債利率對美債利率敏感性較低的判斷。通過對主要發達和新興經濟體國債利率對美債利率短期和長期敏感性的研究,我們發現CGBs長期彈性為0.2,短期彈性接近0。這意味著美債利率每上升100個基點,長期(趨勢)來說,國債利率走高20個基點,而短期(波動)來說,國債利率基本不做反應。跨國比較來看,CGBs利率敏感性位列主要經濟體最低之列(圖表8)。另外,基于向量自回歸模型的研究,脈沖沖擊響應的結果同樣顯示美債利率對中國國債利率的溢出效應在主要經濟體中僅比印度高(圖表 9)。當然,隨著外海投資者逐漸增持CGBs,國債市場與海外債市更加聯通,CGBs對美債的敏感性或逐漸增強。然而,這將是一個漸變的過程而非突變的結果。

  圖表8:跨國比較來看,中國國債利率敏感性位列主要經濟體最低之列

  資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

  圖表9:美債利率對中國國債利率的溢出效應在主要經濟體中亦位列最低之列

  資料來源:“Term Premium Spillovers from the US to International Markets”,2017, Ka-Fai Li et al.,中金公司研究部

  往前看,我們認為外資將趨勢性增持CGBs。從主動配置的角度,我們預計CGBs較高的收益率和對美債較低的敏感性將助力提升全球投資組合的風險調整后的收益。從被動配置角度,今年十月納入富時WGBI指數意味著未來三年將有大致1100億美元資金流入,約等于8%的國債凈供給。目前中國國債海外投資者持有占比約10%,遠低于新興市場20%的平均水平。隨著國債納入全球指數、資本賬戶加速放開,金融改革不斷深化,我們認為中國債市與全球市場也將進一步融合,進而鼓勵主動和被動配資繼續增持CGBs。因此我們說中國國債海外強需求正在常態化。

  過去一周資產表現:加息預期回落,美股領跑

  過去一周美債實際利率明顯回落,市場加息預期有所回調。6月FOMC之后的資產表現基本是加息預期陡然升溫帶動,短端遠期利率內陡升導致曲線平坦化、美元升、大宗商品與股市下跌。從期貨市場來看,6月25日隱含的2022年底加息一次的概率達到100%、加息兩次的概率達到34%。6月25日之后,加息預期有所回落,美債利率均有所下降,實際利率下降更為明顯:過去一周,10年期美債利率下降10bp,其中實際利率下降9bp,通脹預期下降1bp。在此背景下,美股三大股指收漲。

  然而,美元在此背景下突破92,一定程度反映了德爾塔病毒爆發引致的投資者對于全球復蘇前景的擔憂。一般來說,伴隨著加息預期的回調,美元往往收跌。然而,過去一周美元收漲,與此相對應的是,歐洲、韓國、日本股市均有所下跌,新一輪的變種疫情可能會影響歐元區的夏季旅游,德國實際利率也出現明顯下降。也就是說,雖然美元流動性預期邊際寬松,但對其他經濟體復蘇的不確定性使得外匯市場的風險偏好并未明顯改善。

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  [1]疫情沖擊雖為全球性沖擊,但對新興市場造成格外顯著沖擊。

 

  

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責任編輯:郭建

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